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“寿险转型”，是近几年保险公司出现的高频词。不管是被动还是主动，各家险企都在往“保险姓保”这条路上迈进。

这对于整个保险行业来说，无疑是件好事。随着转型深入，险企减少对“利差”的依赖，不仅抗风险能力更强，就连“商业模式”都变化了。

以前，保险公司靠赚利差为主，和投资公司没什么区别。投资靠天，利润不稳定，甚至“入不敷出”也有可能，风险不小；

而“保险姓保”，只赚死差、费差的利润，意味着经营会变的稳定。一张保单卖出的时候，已经锁定了未来的利润。

所以，转型之后，险企的风险会大幅降低，经营更加稳健。一家经营更稳健的保险公司，无疑能在资本市场享受更高的估值。

这在当下已经得到体现。相较于国内其他保险公司，中国平安是目前转型最成功的头部险企，对“利差”依赖最小，估值自然最高。2019年底，其PEV高达1.28倍，同期新华保险的PEV却只有0.73倍。

因为寿险转型进度不一样，不同险企之间有差异是短期现象。长远看，国内险企随着产品结构不断深化转型，整个保险行业都将发生彻底改变。

所以，是时候重估保险股了！

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头部险企估值差距的背后

各家险企业务看似相近，盈利能力也都差不多，但估值水平却差异巨大。

首先声明的是，读懂君认为，市盈率、市净率这些指标，并不能客观反应保险公司的估值水平。

这与险企的业务模式有关。险企主要收入来自寿险业务，你知道，寿险保单存续期普遍需要十年，甚至更长的时间。

所以，这些保单价值的释放，也需要十年或十年以上的时间。这导致，保险公司当下的净资产，并不能客观反应实时清算价值。当下经营业绩越亮眼、新增保费规模和价值越高的险企，净资产其实越失真。

那么，保险公司该用什么指标估值呢？读懂君认为，“PEV”指标更合适。

读懂君解释一下PEV指标。P指的是险企的市值，EV指的是险企的内涵价值，也就是净资产加有效业务价值以适当的贴现率折现后的利润。所以，PEV指标，相当于险企独特的“市净率”，能更合理的反应险企价值。

言归正传，不同企业之间的PEV值，差别究竟有多大？截至2019年底，中国平安的PEV约为1.28倍，同属于头部险企新华保险PEV约0.73倍，接近一倍的差距！

除新华保险外，上市的头部险企中，中国太保PEV约0.89倍，与中国平安估值差距也不小。

这背后，会有什么秘密？

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寿险转型，重新定义了险企商业模式

答案是，转型进度不同，让不同险企的估值产生了差异。险企的利润来源主要为“利差、死差和费差”。

利差，就是险企吸收资金成本和投资收益之间的差额。例如，卖出的保险利率定价3.5%，而险企根据评估，预计未来投资收益率可达4.0%，赚取中间0.5%的利差。

本质上，“利差”产品就是保险公司在卖理财产品。只要产品收益率可观，并不愁卖。也正因此，“利差”一直是我国保险行业最重要的利润来源。

相比之下，赚取死差和费差的难度就要高出不少。

死差，险企通过精算确定被保人真实死亡率和预定死亡率，赚取中间的差价。由于该类产品保单时间长、年限久，且大部分人的保费可能都会打水漂，极度考验销售能力；

费差，预计运营费用和真实运营费用之间的偏差，这块收益取决于险企业整体的运营能力。

但凡事都有两面性。“利差”更容易销售，风险也更大。投资收益受管理人水平、利率变化、经济环境等多方面不可抗拒因素影响，险企出现利差损是常有的事。

例如，2000年前后，保险行业卖出的保单普遍利率10%，而十年后随着基准利率下滑，险企投资收益达不到10%，造成险企当时卖出的保单出现利差损。

在行业高速发展时期，利差损给险企带来的影响不会太明显，一旦行业增速放缓或者停滞，这种影响则会加强。也正因此，近年来监管层一直推动保险行业转型，赚死差和费差的利润。

目前，转型进度最快的是中国平安。2019年，平安新增保费价值的死差、费差占比大幅高于利差，占比接近65%。深度转型，会带来两大影响。

一是利润率更高。死差、费差产品属于高价值保障性产品，利润比利差产品更可观。这也是为什么，2019年平安新业务价值率高达47.32%，而新华保险新业务价值率为30.3%、中国太保为43.7%。

二是经营更加稳健。从三差来源看，死差来源最稳定，且一般具有较高的价值率；费差依赖公司整体的运营能力，利润来源也相对可控；而影响利差的因素险企完全不可控，这也意味对利差依赖越严重的险企，经营风险越大。不同险企之间看似只是利润构成不同，实则是“商业模式”的区别。

利润率更高，经营更加稳健，也难怪中国平安会享有更高的估值。

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是时候重估保险股了

能够享受高估值的，不仅是平安。成功转型的险企，投资者会愿意给其更高的估值。

以友邦保险为例。经过多年寿险转型，友邦保险转型成效显著。截至2018年末，友邦保险运营利润中“利差”占比仅22%。

友邦保险运营利润中“利差”的占比趋于合理，新增保费价值率也随之提升。2012年公司新增业务的价值率从43.6%，提升至2019年的62.9%，和国内险企远远拉开了距离。

转型带来业务结构优化，确实提高了友邦保险的估值。

具体看，对应2012年底数据，友邦保险的PEV只有1倍出头；到了2019年末的数据友邦的PEV高达1.94倍。而国内经营较好的险企，PEV也才只有1倍出头，大部分险企PEV不到1倍。

转型，不仅发生在友邦保险身上，也是整个保险行业正在发生的事情。

拉长周期来看，保险行业的转型是不可逆的，一方面由于监管层的限制，险企不得不推动转型；另一方面，险企为了自身长远利益的考虑，企业也有动力推动产品转型。

随着寿险业务转型不断推进，整个保险行业的估值中枢有望提高。所以，是时候重估保险股了。

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